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西南证券股份有限公司蔡欣,赵兰亭近期对博汇纸业进行研究并发布了研究报告《产能稳步扩张，静待浆价下行盈利改善》，本报告对博汇纸业给出买入评级，认为其目标价位为8.40元，当前股价为6.37元，预期上涨幅度为31.87%。

博汇纸业(600966)　　投资要点　　业绩摘要：公司发布年报及一季报。2022年公司实现营收183.6亿元(+12.8%)；实现归母净利润2.3亿元(-86.6%)；实现扣非净利润2.2亿元(-87.1%)。单季度来看，2022Q4公司实现营收45.2亿元(+4.1％)；实现归母净利润-3.8亿元(+82.2%)；实现扣非后归母净利润-3.9亿元(-84.9%)。2023Q1公司实现营收41.6亿元(+0.5％)；实现归母净利润-5亿元(-375.2%)；实现扣非后归母净利润-5.5亿元(-412.7%)。报告期内木浆价格大幅上涨，盈利能力暂时承压。　　原材料高企+终端需求疲软影响盈利。2022年公司整体毛利率为11.6%，同比-11.3pp，主要原因是终端需求疲软，浆价居于高位。分产品看，白纸板毛利率为13.6%(-14.6pp)，吨毛利约700元/吨，盈利能力仍高于小厂；文化纸毛利率为7.6%(+2.8pp)；石膏护面纸毛利率为13%(+5.1pp)；箱板纸毛利率为2.7%(-0.4pp)，在公司降本增效成效下，文化纸、石膏护面纸毛利率实现增长。费用率方面，2022年公司总费用率为9.5%，同比+1.3pp，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.7%/3.0%/1.7%/4.0%，同比+0.3pp/-0.3pp/+0.7pp/+0.6pp。财务费用率略增，主要系报告期内汇兑收益减少所致。综合来看，公司净利率为1.2%，同比-9.2pp。单季度数据来看，2022Q4毛利率为-2.3%，同比-5.8pp；净利率为-8.5%，同比-3.7pp。2023Q1毛利率为-4.6%，同比-19.5pp；净利率为-11.9%，同比-16.3pp。展望后续，一方面2023Q1开始木浆价格快速回落，原材料库存消化后平均成本有望下行，另一方面，白卡纸下游药品、香烟、食品、餐饮等需求有望逐步修复，以纸替塑进程持续推进，2023年盈利有望逐步改善。　　白纸板产销量稳步增长，出口需求旺盛。分产品看，2022年白板纸营收达到131亿元(+4.8%)，公司通过不断调整产品结构，加大差异化产品的投放力度，稳定了市场份额，销售量同比+13.4%，销量稳步增长。文化纸/石膏护面纸/箱板纸营收分别为20.6亿元(+31%)/5.2亿元(-0.5%)/20.6亿元(+29.7%)。分地区看，2022年内销收入160亿元(+2.3%)；外销营收17.5亿元(+206.5%)，受海外限塑影响，下游纸制餐具出口加快，公司积极克服国内需求转弱的不利因素，积极抢抓市场机遇，开拓全球销售渠道，外销收入逆势增长。　　储备产能充足，生产管理效率再上台阶。2022年公司共生产机制纸367.1万吨(+17.1%)，销售机制纸354.5万吨(+13.4%)。2022年新投产年产45万吨文化纸机，建设速度刷新了同行业记录，目前调试实现稳定生产。在建产能包括江苏基地80万吨高档特种纸板扩建项目、100万吨高档包装纸等，储备产能充足。此外公司持续优化生产流程，时间效率、车速效率、回炉率均创造历史最佳水平，机台生产绩效的提升使得产品生产加工成本稳步下降、产品客诉率持续降低，客户满意度不断提升，为公司高质量发展奠定坚实的基础。　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.13元、0.70元、0.80元，对应PE分别为51倍、9倍、8倍。考虑到白卡纸供给格局良好，公司管理效率持续提升，公司在建产能充足，且预计于2024年开始进入产能爬坡期，给予2024年12倍估值，对应目标价8.4元，维持“买入”评级。　　风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险；汇率波动风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，浙商证券马莉研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为73.52%，其预测2023年度归属净利润为盈利10.47亿，根据现价换算的预测PE为8.17。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有9家机构给出评级，买入评级6家，增持评级2家，中性评级1家；过去90天内机构目标均价为10.64。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，博汇纸业(600966)行业内竞争力的护城河一般，盈利能力良好，营收成长性一般。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：有息资产负债率、应收账款/利润率、存货/营收率增幅。该股好公司指标2星，好价格指标3.5星，综合指标2.5星。(指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星)

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